国际资本流动之谜:国内因素还是外部因素驱动?

  2008年全球金融危机前,亚洲新兴经济体跨境资本流动的主要驱动因素是国内因素,汇率变动和利率水平对短期资本和直接投资有一定影响,但对净资本流动的影响并不显著;危机后,外部因素和全球因素的影响增加,资本流动的同步性增强。

  一、研究背景

  跨境资本流动有助于促进资金的全球配置,其中直接投资还有助于新兴经济体引入先进技术与管理手段,总体而言,包括我国在内的新兴经济体是跨境资本流动的受益者。

  另一方面,跨境资本流动的风险也不容忽视:其具有明显的逐利性、顺周期与易超调等特点,特别是对新兴经济体而言,过去多次出现大进大出,导致金融体系的脆弱性增加。

  图1 新兴经济体资本净流入/GDP(%) 

  跨境资本流动的驱动因素一直是各界关注的重点。一般来说,驱动因素可分为全球性因素(又称“推动因素”)与国别性因素(又称“拉动因素”)两类。

  2008年金融危机之前,多数研究认为新兴经济体的跨境资本流动更多受国别性因素影响。但是受危机后各国实行金融监管新规、影子银行体系发展以及发达经济体普遍实施宽松货币政策等因素影响,新兴经济体的资本流动呈现出一些新的特征:

  一是跨境债务融资增长较为明显,股权类融资略有下降;

  二是商业银行业务规模有所缩减,共同基金逐渐抢占了商业银行的市场份额,成为新兴经济体资本流动的重要渠道(Gelos,2011);

  三是影子银行业务发展迅速并涉足跨境业务,但相应的监测与监管并不完善(FSB,2015);

  四是随着互联网技术和金融科技(Fintech)迅速发展,资本进出新兴经济体的渠道更为多元;

  五是发达经济体普遍实施量化宽松导致全球流动性过剩,对冲基金掌握大量“闲钱”,在全球金融市场进行投机交易,并在各国之间频繁转移资金。

  上述特征导致不同国家之间跨境资本流动的同步性,特别是流出的同步性增强,说明全球性因素的影响可能在增加。同时,这导致跨境资本流动的趋势更难预测,风险更难评估,也为各国政策当局和国际政策协调带来了挑战。

  二、新兴经济体跨境资本流动同步性 

  2008年全球金融危机后,各国普遍推出金融监管新规,长期来看,这些措施有利于增强金融机构的资本金与风险防范能力,但各国的实施进度存在差异,导致出现监管套利,并在一定程度上增加了跨境资本波动。

  同时,对传统金融机构的监管加强促进了影子银行体系的发展,加之受发达经济体普遍实施货币宽松等因素影响,新兴经济体的资本流动呈现出一些新特征。在当前金融市场不确定性较强、事件驱动放大市场波动的情况下,全球跨境资本流动的同步性有所增强。

  图2 新兴经济体跨境资本流动情况

  如何度量跨境资本驱动因素的影响是各方关心的一个重点问题:若跨境资本流动主要由国别性因素驱动,应对措施就可能更侧重于国内政策调整;若资本流动主要由全球性因素驱动,则需要国际政策协调,携手应对跨境资本波动。

  表1 跨境资本流动的驱动因素分类

  本文考察了中国、印尼、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾、越南等7个亚洲新兴经济体,利用2005-2016年的季度数据,构建回归模型:

  yit=c+β1GDPit+β2rit+β3EXit+β4USGDPt+β5USit+β4VIXt+νi+μit

  其中,i代表国家,t代表年份,yit为因变量,c为常数项,νi为各国的个体效应,μit为误差项。

  因变量包括三种类型的资本流动:一是短期资本流动,即外国证券投资(Portfolio Liability)的净变动;二是直接投资流动,即国外直接投资(FDILiability)的净变动;三是净资本流动,即金融账户(Financial Account)余额。前两项指标反映了国外投资者的短期与长期跨境资本头寸变化,最后一个指标则反映资本流动的总体趋势。

  2008年前的回归结果表明,2005年至2008年全球金融危机前,影响亚洲新兴经济体跨境资本流动的主要因素是国别因素,特别是汇率变动和本国利率。本币汇率升值往往伴随着跨境资本流入,而较高的国内利率(可以代表投资的无风险收益)往往伴随着较高的直接投资流入。全球性因素的回归系数则不具显著性。

  2008年后的回归结果显示,2008年全球金融危机以来,全球性因素的影响愈发明显,特别是美国GDP增速与亚洲新兴经济体的短期跨境资本流动(即证券投资)之间显著负向相关,说明发达经济体的经济增长越快,短期资本越可能流出新兴经济体。值得注意的是,由于发达经济体,特别是美国的GDP增速往往与其货币政策走向密切相关,可能间接地放大了推动效应。同时,VIX指数对短期跨境资本流动存在显著的负向影响,但对直接投资影响显著性下降,对净资本流动影响不显著,一种可能的解释是证券投资对金融市场风险更为敏感。

  三、小结与结论

  本文通过计量分析发现,2008年全球金融危机前,亚洲新兴经济体跨境资本流动的主要驱动因素是国内因素;汇率变动和利率水平对短期资本和直接投资有一定影响,但对净资本流动的影响并不显著。

  危机后,外部因素和全球因素的影响增加,资本流动的同步性增强,特别是美国经济增速以及反映全球市场恐慌与波动程度的VIX指数与亚洲新兴经济体资本流入显著负向相关。

  值得注意的是,随着新兴经济体在全球经济中的地位上升,溢出效应的来源已不仅限于发达经济体,对发达经济体溢出效应的反馈,即新兴经济体“回溢效应”(Spillback)也愈发显著,从而增加了跨境资本流动的动态性与复杂性。

  原文《金融全球化背景下的国际资本流动审慎管理和金融安全网建设——国际资本流动的新特点与新挑战》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.6总第188期。 

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2017-06-28 10:26  阅读量:55